De sleutel tot de juiste waardering van internetfondsen.

Internet aandelen hadden een hoge beurskoers omdat iedereen dacht dat ze nog duurder zouden worden. Nu staan ze laag en niemand weet of ze nog minder waard zullen worden. Bieden de traditionele investeringsprincipes in deze omstandigheden nog houvast om de aandelen te waarderen? koers

De intrinsieke waarde van een aandeel is de waarde die af te leiden is uit feiten, bijvoorbeeld eigendommen, omzetten, winsten, dividenden en goed onderbouwde vooruitzichten waaronder de kwaliteit van het management. Succesvol investeren is volgens Benjamin Graham en David Dodd het vergelijken van de intrinsieke waarde met de beurswaarde en naar gelang de situatie te kopen of te verkopen.

Helaas biedt deze benadering weinig steun bij het waarderen van een internetfonds. Deze fondsen hebben geen bezittingen, weinig omzet, nauwelijks winsten, laat staan dividenden en geen harde orders in portefeuille. Alleen mooie vooruitzichten dragen ze met scheepsladingen tegelijk aan. Graham en Dodd rekenen kordaat of met dit optimisme.

Onzekerheid brengt met zich mee dat de waarde van de toekomstige omzet groei van een onderneming sterk verlaagd wordt.  Veel onderzekerheid leidt tot lagere kansen en daarmee tot lagere waarschijnlijke uitkomsten.  Deze waarschijnlijke waarde is vrijwel altijd beneden de beurswaarde die gebaseerd is op geen enkele berekening of op speculatieve berekeningen. Laten we een aantal benaderingen belichten die niet werken en ondanks dat toch veel zijn toegepast.

Eerste

De eerst waarderingsvalkuil berust op het "vergroten van de mogelijkheden". Deze redenatie gaat ongeveer als volgt: de markt wereldwijd voor nieuwe hebbedingetjes is € 200 miljard. Hiervan verhandelen we binnen vijf jaar ongeveer vijftig procent over het internet. Een marktaandeel hierin van tien procent, geeft een omzet van € 10 miljard. Een keten in hebbedingetjes met deze omzet is de gewone wereld € 20 miljard waard. Een internet onderneming heeft slechts de helft van de kosten en is daarom twee keer zo winstgevend. Dat geeft hebbedingtjes.com, het nieuwe internetbedrijf, een waarde van € 40 miljard over  vijf jaar. Maakt dit contant en de onderneming heeft vandaag de dag een waarde van ongeveer € 30 miljard. Stop! Een tien procent marktaandeel is heel bescheiden. Grote bedrijven als Coca Cola en Microsoft hebben tenslotte een veel groter marktaandeel.  Misschien is de echte waarde wel € 60 miljard. Of zelfs € 90 miljard. Oké, laten we voorzichtig zijn: € 45 miljard.

Dit lijkt een absurde waardebepaling. Toch is het een afspiegeling van de denkwijze waarop de waarde bepaling van internetfondsen tot stand komt. Zelfs na een beurskoersdaling van 80%, blijft de koers onbegrijpelijk hoog. Een waardering van 20% van de hoogste koers ooit, veronderstelt nog steeds een marktaandeel van vijf procent van de € 50 miljard grote internetmarkt, met een winstmarge die vijftig procent hoger is dan een huidige concurrenten. Een beurswaarde van € 7,5 miljard is net zo onzinnig als de waarde van € 45 miljard. Oftewel dwarsgebakken lucht.

Tweede

Een tweede waarderingswijze is het vermenigvuldigen van winsten. De aanname hierbij is dat een goed geleide onderneming uiteindelijk een winst kan maken van vijftien procent. Historische cijferreeksen onderbouwen deze aanname. (Perioden van mismanagement kunnen de winstgevendheid sterk reduceren en blijven natuurlijk buiten de cijferreeksen.) In de aanname zit een geweldige redenatiefout: De waarderingswijze start met de winsten die bestaande, 'traditionele', winst maximaliserende bedrijven al maken.

In praktijk zijn de startende internetbedrijven vrijwel nooit winst maximaliseerde bedrijven. Ze zijn vaak bezig de omzet te maximaliseren omdat de investeerders dit getal hebben gebruikt in hun waarderingsberekeningen. Een bedrijf dat de omzet maximaliseert heeft geen enkele prikkel om een ondernemingsmodel te maken dat ooit de gebruikelijke winstpercentages (15%) genereert. In tegendeel, het heeft alle redenen om verlies te maken door producten of diensten gratis weg te geven of te adverteren op een veel te grote schaal. Het bedrijf kan uiteindelijk winst maken, maar dat kan alleen door hele forse investeringen te doen, die veel van de beurswaarde te niet doen.

Derde

De derde waarderingswijze verlaat de aarde geheel. De ontleent de waarde geheel uit het eerst-komer principe: de winnaar neemt alles. Hoe slechts een ondernemingsplan ook is, alleen het eerste bedrijf op een markt, is in staat om wereldwijde marktoverheersing te bereiken. Klanten en leveranciers zijn hierdoor beide gedwongen zaken te doen met het bedrijf. De winstgevendheid kan dan oplopen tot 60% van de omzet. Voor een dergelijk bedrijf is elke bedrijfskoers te laag en schiet de beurswaarde door tot ongekende hoogtes.

In sommige markten is dit waar. Het zou erg winstgevend zijn geweest om in 1986 een hele hoge waarde te betalen voor Microsoft toen het op de markt kwam. Maar het aantal bedrijven waar het eerst-komer principe op van toepassing is, is schikbarend klein. Zelf in de PC software branche, faalden vele vele eerst-komers om hun vroege dominantie om te zetten in klinkende munt: Digital Research, Ashton-Tate, Wordstar, VisiCalc, Wordperfect.
De magische sleutel die van eerst-komers winstmachines maakt, is nog steeds zoek.

Winst staat nog steeds centraal in een gezond waarderingsvaststelling: de uitgaven onder controle en de inkomsten komen uit de bedrijfsactiviteiten. De huidige waarderingsproblematiek ontstaat door de wens de ondernemingen te vroeg in hun leven te wegen; voordat ze voldoende kasstromen hebben en een goede, gerijpte organisatie hebben neergezet.

Gezond verstand

Hoe kunnen we deze valkuilen ontwijken? Door uit te gaan van positieve kasstromen en realiseerbare verwachtingen die we met redelijk vertrouwen kunnen maken. Met gezond verstand dus. Graham en Dodd zouden dat waarderen.

Zie ook:

Dit artikel is gebaseerd op The internet enigma door Peter Martin in The Financial Times 4 june 2000.
Datum laatste wijziging 7 februari 2001.